零一万物赴港IPO：当大模型公司不再讲参数故事，资本市场会为AI基建付多少溢价？

7 月 20 日，2026 世界人工智能大会期间，李开复对外确认了一件事：零一万物计划于 2027 年在香港 IPO。

同时，公司还计划在披露首份年报前后，完成一轮 Pre-IPO 融资。

这个消息放在当下并不意外。智谱、MiniMax 已经先后登陆港股，同为「AI 六小虎」的零一万物，没有道理缺席这场资本盛宴。

但真正值得拆的不是上市本身，而是零一万物为什么要上、凭什么上、以及资本市场会不会为它的新故事买单。

一、从「模型公司」到「企业 AI 基建」：一次被迫的转身

零一万物成立于 2023 年 5 月，半年后获得阿里云领投的天使轮，估值超过 10 亿美元，跻身独角兽。

它的起点很典型：押注通用大模型，做中国版的 OpenAI。早期产品 Yi 系列模型在开源社区有过不错的声量，Yi-Lightning 也曾进入国际评测榜单前列。

但 2024 年下半年，零一万物做了一个战略调整：不再执着于训练超级大模型，转向商业化落地和 To B 行业应用。2025 年 3 月，公司进一步把战略重心明确为「All in To B」，聚焦企业级 AI 数字化解决方案。

这个转身不是突发奇想，而是环境逼的。

2024 到 2025 年，中国大模型赛道的竞争逻辑变了。DeepSeek、阿里巴巴通义千问、智谱、百度文心等玩家，在基座模型能力上快速追赶，开源生态把模型能力的价格打到极低。训练一个顶级大模型的成本仍然高得吓人，但用户已经不愿意为「你的模型很强」付高溢价。

李开复看得很清楚。他在今年 5 月的三周年内部讲话中说：「我们已经验证了一条真正健康的 AI 商业路径，我们的增长，不靠亏本刷量，而是来自高毛利、高复购的 2B ARR。」

这句话的重点不是参数，而是 ARR（年度经常性收入）。

二、算一笔账：高增长背后的真实成色

零一万物的财务数据，是理解这次 IPO 的关键。

根据公开报道，2025 年零一万物实现约 5 亿元订单，审计收入约 2.5 亿元。到了 2026 年 5 月，订单统计已经翻倍，超过 15 亿元。

这个增速非常快，但我们需要把它拆开看。

首先是订单不等于收入。中国企业软件市场常见的情况是，签了大单，但落地周期长、回款慢，实际确认收入可能滞后。所以 15 亿元订单是业务景气信号，但不能直接等同于 2026 年收入。

其次是收入结构。零一万物目前主要基于 DeepSeek、阿里巴巴千问、智谱 GLM 等开源权重模型做微调和定制，面向企业提供 AI 基础设施和行业解决方案。这意味着它更像一个「AI 系统集成商」或「模型应用开发商」，而不是纯模型公司。毛利率和可持续性，取决于它的交付能力、客户粘性和行业 know-how，而不是模型本身的参数规模。

第三是客户构成。李开复透露，目前零一万物约有一半收入来自中国以外市场。国际化收入比例高，在港股投资人眼中是一个加分项，说明它不完全依赖国内市场的价格战。

但国际化也是双刃剑。海外客户对数据合规、安全审计、本地化部署的要求更高，交付成本也更高。如果海外收入占比继续提升，零一万物的运营成本结构会发生变化。

三、Pre-IPO 融资：为什么不是直接上市，而是先融一轮？

零一万物选择先 Pre-IPO，再 IPO，这个节奏值得琢磨。

Pre-IPO 融资通常有几个目的：补充现金流、引入战略股东、提升估值、为上市做背书。对零一万物来说，我认为更关键的动机是：在正式 IPO 前，让资本市场重新理解它的估值逻辑。

如果按模型公司估值，市场会拿它和 OpenAI、Anthropic、智谱、MiniMax 对比，看模型能力、参数、榜单、用户量。零一万物在这个维度上并不突出。

但如果按企业 AI 基建公司估值，市场会看：客户数量、ARR、续约率、行业覆盖、交付效率、生态绑定。这个故事零一万物更有说服力。

Pre-IPO 融资就是给市场一个重新定价的窗口。引入的产业资本和财务投资人，会用他们的真金白银投票，告诉后来的二级市场：这家公司应该按什么估值体系来看。

另一个角度是，香港上市规则允许未盈利的科技公司上市，但前提是要有清晰的商业化路径和专业投资者支持。Pre-IPO 轮融资，也是在为港交所的审批准备证据。

四、资本市场会为什么买单？又会担心什么？

对港股投资者来说，零一万物最大的吸引力在于定位稀缺性。

目前国内上市的大模型相关公司，要么是纯模型公司（如智谱、MiniMax），要么是互联网大厂孵化项目，要么是垂直应用公司。零一万物试图占据一个中间位置：不做最大模型，但做企业最需要的模型应用落地和 AI 基础设施。

这个定位有几个好处。

第一，避开和巨头的直接参数竞赛。它不需要证明 Yi 模型比 DeepSeek 或 Qwen 强，只需要证明基于这些模型做出来的企业解决方案能赚钱。

第二，客户生命周期价值更高。To B 客户一旦接入，切换成本高，续约和增购概率大。如果零一万物真能实现高毛利、高复购的 ARR，它的估值会更稳定。

第三，国际化收入带来估值溢价。港股市场喜欢有全球化叙事的中国科技公司，尤其是当国内市场增长放缓时。

但风险也很明确。

一是业务壁垒不够深。基于开源模型做企业定制，门槛在于行业 know-how 和交付能力，而不是独家技术。这些能力可以被复制，也可以被云厂商（阿里云、腾讯云、华为云）通过自有团队替代。

二是收入集中风险。如果大客户占比较高，一旦丢单或延期，业绩波动会很大。公开信息没有披露客户集中度，但这是投资者必问的问题。

三是估值体系切换的不确定性。市场是否愿意把零一万物从「模型公司」重估为「企业软件公司」，取决于它上市后披露的财务数据。如果毛利率、续约率、现金流不达预期，估值会面临双杀。

五、对 AI 创业者和投资者的启示

零一万物的 IPO 计划，是观察中国 AI 产业估值体系变化的一个样本。

它说明了一件事：2026 年的中国 AI 市场，基座模型的故事已经讲完了，资本市场开始问更实际的问题——你能不能把模型变成收入、利润和客户关系？

对 AI 创业者来说，这意味着几个策略选择。

第一，不要只卷模型能力，要卷场景深度。模型能力会快速商品化，但行业数据、客户关系和交付经验不会。越深扎一个垂直行业，护城河越宽。

第二，To B 的复购比 To C 的声量更值钱。做出一个爆款 C 端应用当然很好，但资本市场更稳定的估值逻辑来自企业客户持续付费。尤其是在当前环境下，ARR 和 NRR（净收入留存率）是硬通货。

第三，国际化不是可选项，而是必选项。国内市场内卷严重，海外客户付费意愿和合规要求更高，也能带来估值溢价。但国际化需要更早投入合规、本地化和交付能力。

对投资者来说，零一万物提供了一个观察窗口：当中国大模型公司集体进入二级市场，估值体系会如何分化。是继续按科技股、成长股的逻辑给高溢价，还是按企业软件公司的逻辑给 PS（市销率）甚至 PE？这个问题会在 2027 年有答案。

六、三个核心判断

把零一万物 IPO 放在整个中国 AI 产业背景下，我的判断是：

第一，大模型公司的估值逻辑正在从「技术稀缺性」转向「收入可持续性」。谁能把模型能力转化为可预测、可复购、可扩展的企业收入，谁就能获得资本市场的长期认可。零一万物选择 All in To B，就是在押这个方向。

第二，港股正在成为国产 AI 公司的主要退出通道。在 A 股门槛高、美股不确定性大的背景下，香港市场的科技上市规则为未盈利 AI 公司提供了现实选择。2026-2027 年会是 AI 公司赴港上市的高潮期。

第三，零一万物的 IPO 成败，将验证「企业 AI 基建」这个故事是否成立。如果它上市后能持续展示高毛利、高续约、健康的现金流，会带动一批做模型应用和 Agent 的公司获得更高估值；反之，如果业绩不及预期，市场会重新怀疑大模型 To B 的商业化前景。

写在最后

李开复是中国 AI 产业的老兵。从谷歌中国到创新工场，再到零一万物，他几乎亲历了每一轮 AI 浪潮。

这次选择把零一万物送上港股，不是一个简单的融资动作，而是对中国 AI 产业下一阶段的一个判断：未来的赢家，不一定是模型最强的公司，而是最能把模型变成企业现金流的公司。

这个判断是否正确，市场会在 2027 年给出答案。但可以确定的是，参数竞赛的时代正在落幕，商业兑现的时代正在开始。

对于普通创业者和从业者来说，与其关心谁家的模型又大又强，不如关心一个问题：你服务的客户，愿不愿意为你的 AI 能力持续付费？

这是零一万物 IPO 留给所有人最朴素的问题。

主要信息来源：

• 彭博社报道（转引自 IT 之家、163 科技等）：《李开复：零一万物计划 2027 年赴港 IPO》，2026 年 7 月 20 日

• 直通 IPO：《零一万物拟 2027 年赴港上市，李开复将收获一个 IPO》，2026 年 7 月 20 日

• 每日经济新闻：《零一万物计划 2027 年赴港 IPO；字节跳动上线音频创作模型 Seed Audio 1.0》，2026 年 7 月 21 日

• 零一万物官网公开新闻与产品信息