DYOR 万科企业 02202.HK

1. 公司概况

1.1 公司简介

万科企业股份有限公司（02202.HK / 000002.SZ）成立于1984年，总部位于深圳，是中国房地产行业的龙头企业之一，曾长期保持行业销售冠军地位。公司第一大股东为深圳市地铁集团（深铁集团）。

主营业务涵盖住宅开发、物业服务（万物云）、长租公寓（泊寓）、商业地产（印力集团）、物流仓储（万纬物流）等领域。

2024年，万科出现上市以来首次年度亏损（494.78亿元），打破连续分红纪录；2025年亏损进一步扩大至885.56亿元，目前正通过资产处置、国资支持、债务重组等方式“自救”，被市场视为观察中国房地产行业出清进程的标志性样本。

2.2 股权结构

公司股权结构清晰，以国有资本为重要支撑，同时引入多元战略投资者，形成“国有赋能、多元协同、治理规范”的股权格局，兼顾国有资本的稳定性与市场化运作的灵活性。

截至最新披露，公司十大股东中，深圳市地铁集团有限公司（国有独资）为第一大股东，占总股本比例27.18%，为公司提供稳定的资源支持与政策赋能；HKSCC NOMINEES LIMITED（香港中央结算有限公司）为第二大股东，持股比例18.49%，体现了海外资本对公司的认可；此外，中央汇金资产管理有限责任公司、中国证券金融股份有限公司等国有背景机构均持有公司股份，进一步强化了国有资本的支撑作用。

作为国有资本赋能的混合所有制企业，万科既能够获得地方政府的政策支持与资源倾斜，又通过引入多元战略投资者，优化公司治理结构，提升市场化运营效率，避免单一股权结构的弊端，形成了“国有主导、市场运作、多元协同”的发展优势，为公司风险化解与业务转型提供了坚实的股权基础。

2.3 核心资质与定位

万科具备房地产开发一级资质，拥有完善的地产开发体系、生产建造体系、销售服务体系及风险管控体系，是国内少数具备全产业链运营能力的不动产企业之一。公司核心定位为“城乡建设与生活服务商”，以“好房子、好社区、好服务”为核心使命，聚焦房地产开发核心业务，同时协同发展物业服务、商业运营、长租公寓、物流仓储等多元业务，形成“开发+运营”双轮驱动的业务模式。

在地产开发领域，公司产品覆盖高端住宅、改善型住宅、刚需住宅等全品类，主打高品质、高性价比的产品路线，打造了多个城市标杆项目，品牌口碑良好；在多元业务领域，物业服务（万科物业）位列行业头部，商业运营（印象城等）打造城市级标杆，长租公寓（泊寓）、高标仓及冷链仓储等业务保持行业领先地位。公司以稳健经营为核心，坚持“不拿地王、不高负债、不盲目扩张”的原则，同时积极推动业务向智能化、绿色化转型，依托技术赋能提升运营效率，巩固行业核心竞争力。

2. 财务表现：创纪录巨亏与债务压力

2.1 2025年全年业绩概览

根据2026年3月31日发布的年度业绩公告，万科企业在2025年录得上市以来最大规模的亏损。

年内，公司新增计提存货跌价准备208.3亿元，截至2025年末，存货跌价准备余额达266.4亿元，存货金额则下降28%至3,737.4亿元。

2.2 债务与流动性状况

截至2025年末，万科有息负债合计3,584.8亿元，占总资产比例35.1%。

评级机构惠誉指出，万科流动性依然紧张。手头现金已由2025年6月底的690亿元下降至9月底的600亿元，且大部分现金流受限，无法轻易用于偿债。2025年4月至12月，万科预计有约150亿元人民币的资本市场债务到期。

3. 债务重组进展：展期求生与评级上调

3.1 债券重组完成

2025年1月，万科完成对三笔境内债券的重组。这三笔债券原分别于2024年12月及2025年1月到期，合计本金约68亿元人民币。重组方案为：偿还本金40%，剩余60%展期一年。

3.2 国资股东支持

第一大股东深铁集团于2026年1月宣布提供23.6亿元人民币借款，期限36个月。有分析指出，深铁集团已通过提供超300亿元低息借款、参与债务重组、联合中标TOD项目等方式持续向万科注入流动性。

3.3 评级调整

基于债券重组的完成，惠誉于2026年2月将万科的长期外币及本币发行人违约评级从“RD”（限制性违约）上调至“CC”，但指出公司仍面临大量债务即将到期。

4. 资产处置：回笼现金的“自救”路径

据市场信息，万科2026年正在加速资产处置以回笼现金，策略为“卖重资产、留运营权”——即出售有稳定现金流的重资产，同时保留物业、长租公寓、物流等轻资产业务的运营权。

此外，万科2025年已通过大宗资产交易回笼资金259亿元。

5. 行业比较：估值垫底，规模犹存

5.1 市场表现严重落后

截至2026年4月初，万科股价今年以来累计下跌约11-12%，远落后于恒生指数表现。最近1个月跌幅达18.41%，6个月跌幅达47.25%。

5.2 估值处于行业极端水平

数据来源：东方财富

5.3 规模排名仍居前列

尽管遭遇巨亏，万科的资产规模在行业中仍居前列。截至2026年4月初，万科总市值约302亿港元，营业总收入2,334亿元，在行业中排名靠前。但净利润-885.6亿元，显著拖累行业平均水平。

6. 机构观点：普遍看空，聚焦债务重组

6.1 主要券商评级汇总

6.2 盈利预测分歧

主要券商对万科2025-2027年的盈利预测存在较大分歧：

瑞银在2026年1月的报告中预测最为悲观，认为2026年亏损将达492亿元，2027年亏损382亿元。

6.3 券商关注的核心风险

• 债务到期压力：2025年4-12月约150亿元资本市场债务到期
• 销售持续下滑：惠誉预测2025及2026年销售额将分别下降45%及30%
• 自由现金流为负：现金流持续维持负数
• 存货减值风险：已计提208亿元新增跌价准备

7. 总结：行业的“压力测试样本”

万科企业正经历其发展史上最严峻的考验。从2025年创纪录的885亿元亏损，到123.5%的净负债率，再到约150亿元的年内到期债务，各项指标均显示公司处于深度困境之中。

关键观察点：

1. 债务重组进展：国资股东支持力度、债券展期谈判结果
2. 资产处置节奏：全年200亿元回笼目标能否达成
3. 销售端企稳信号：核心城市市场能否筑底回升
4. 股价表现：当前约2.9港元，远低于晨星6港元公允价值判断

万科作为行业龙头，其困境本质上是整个中国房地产行业去杠杆、转型阵痛的缩影。对于投资者而言，需密切关注债务重组进展和国资支持力度，审慎评估风险收益比。