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《我从达尔文那里学到的投资知识》

news 2026/3/27 5:57:34

规避重大风险，不要亏钱

那烂陀：拿烂它。永久股东，极度长期主义
两类错误：做了错事（进攻/假阳性/以为是但其实不是），漏了对事（保守/假阴性/以为不是但其实是）
- 两类错误是呈负相关的。
- 应该尽量减少第一类错误。也就是宁愿增加“遗漏错误”，也要尽量减少“过失错误”。简单说，宁可错过，不要过错。
进化论例子：
- 雄鹿之间争夺交配权会先经过吼叫、竞走、破坏周围植被等方式以显示自己比对方强大，只有当这些手段都比拼不出高低时，才会真正进行决斗。雄鹿因为前面的环节而选择退出，它有可能范第二类错误，也就是向一个自己本可以打败的对手认输。而如果雄鹿一开始就贸然开启决斗，那么它会犯第一类错误，也就是向一个自己无法战胜的对手发起决斗。
风险不是波动性，而是损失本金的概率 ![[Pasted image 20260309075837.png]]
解读：第一类错误只可能发生在差公司身上。好公司被你正确选中，那是 “真阳性”，不是错误。所以，计算第一类错误数量时，基数只能是差公司的总数 3000。
在劣质公司数量远多于优质公司的现实下，规避 “假阳性（第一类错误）” 的收益，远大于规避 “假阴性（第二类错误）”的收益
用期望收益解释
- 犯第一类错误：本来可以保本，结果造成了亏损
  - 选错差公司（假阳性）：亏 L
  - 每降低1%错误概率的边际收益：3000*1%*(0-(-L))=30L
- 犯第二类错误：本来可以盈利，结果只是保了本
  - 选对好公司（真阳性）：赚 R
  - 每降低1%错误概率的边际收益：1000*1%*(R-0)=10R
- 前者比后者基数大（30>10）
- 而且现实中可能损失比收益大（L>R）
规避骗子企业家：只投资信誉好的企业家。作者规避印度的基础设施和房地产行业，因为这两个行业骗子太多。逆向选择：因为信息不对称，造成劣币驱逐良币。交易双方掌握的信息不一样多，掌握更多信息的一方，会利用信息优势占便宜；掌握更少信息的一方，为了防坑，只能提高警惕、压低价格。结果：好东西 / 好人 / 好产品慢慢退出市场，剩下的大多是差的。所谓“逆向”，意识是本应该选择好的，但实际上选择了差的。
- 例如二手车市场：好车价值10万，烂车价值5万，但买家因为信息不对称，怕出价太高买到烂车，所以只愿意出中间价7万。结果是，好车车主觉得价格太低，退出市场。最后二手市场全是烂车。其中根本的原因就是信息不对称损害了好车车主的利益。
- 书中例子：印度的基础设施和房地产行业就像二手车市场。基金经理将钱投给最会讲故事且风险最高的企业家和项目，而真正能创造价值的项目反而得不到基金经理的投资。其中的原因是基金经理因为信息不对称，所以会非常谨慎，因此会提出非常苛刻的条款和要求。结果是，好项目的企业家不愿意再付出机会成本以及不愿意接受苛刻的要求来争取这笔投资，而留下来的是那些愿意花上全部时间精力来“讲故事融资”的、什么要求都愿意接受的烂项目的企业家。
- 这有点像婚恋市场。因为大家都很苛刻，这会逼走一些人格健全的人。
规避并购狂人：大多数并购都以失败告终。机会成本：你为了选 A，而放弃掉的所有选项里，价值最高的那一个就是你的机会成本。比如，你周末有一天时间，你有三项选择：1.兼职，能赚300。2.出门见朋友，快乐值增加200。3.宅在家，快乐值不变。那么，你选择出门见朋友，你的机会成本是300元。而你选择宅家，机会成本取决于你觉得300块和200快乐值哪个价值更高。
- 书中例子：拜耳集团收购美国一家农用化学品公司，这桩并购以失败告终，拜耳的市值跌幅达到了65%。媒体和公众认为失败的原因是，拜耳输掉了几场官司，造成了10亿美元的损失。而作者认为失败的根本原因是“机会成本”，也就是说原因不在于已经发生的坏事，比如那几场输掉的官司，而在于没有发生的好事。拜耳因为这起收购，而付出的机会成本有：剥离有高发展潜力的业务，减少对原有的高价值业务的关注。

唯一的衡量起点

单级过滤网F的三项标准：1.易于衡量。2.能剔除大部分劣质企业。3.能挑选出大部分优质企业。
- 第二和第三条标准不是重复的。以沙子和金子举例：标准 2（剔除劣质）：沙子必须能被筛掉，别留在盘子里。标准 3（挑选优质）：金子必须能留下来，别被筛出去。
- 剔除了烂企业 ≠ 剩下的都是好企业，因为烂企业和好企业之间还有一大堆平庸企业
已动用资本回报率=息税前利润/(净营运资本+固定资产净值)
- 衡量公司用 “实际投入的资本” 赚了多少经营利润。
- 息税前利润：只看生意本身赚不赚钱，不算利息、不算税。
- 净营运资本= 营运需要的钱=流动资产 − 流动负债（比如：存货 + 应收账款 + 预付账款− 应付账款 − 预收账款）
  - 应收账款 = 别人欠你的钱
  - 应付账款 = 你欠别人的钱
  - 预付账款 = 你先付给别人的钱
  - 预收账款 = 客户先给你的钱
  - 净营运资本= 你为了维持生意，必须自己掏腰包、垫在里面周转的钱。
- 固定资产净值= 厂房、设备、机器等长期资产
- 已动用资本回报率满足上面的三条标准
  - ROCE 很低 → 烂企业（被标准 2 剔除）
  - ROCE 中等 → 平庸企业（留下来，但不是优质）
  - ROCE 长期很高 → 优质企业
进化论依据：俄国的银狐驯养实验，只根据顺从性挑选银狐，最后银狐呈现出多种家养动物的特征。

中性变异

中性变异：不改变原有主要功能，但改变次要功能。前者保证适应原有环境，后者保证在环境变化时能够做出新的适应。
进化论依据：两种海胆：底层机制（基因表达、发育路径）剧烈变动，但成体形态与功能高度稳定
投资应用：
- 只持有多层面稳健型企业的股票
- 稳健型企业通过承担“可估算的风险”，进行小步试错，获得发展和创新
- 用安全边际（等待以较低的估值买入）预防稳健的企业突然失去稳健性

近因与终极因

近因：“如何发生的”。直接原因。探讨某一性状的生理过程和反应（细胞机制、生理过程）
- 细胞分裂、胚胎发育、基因表达。→ 海胆 “怎么” 长成这样。
终极因：“为什么会发生”。根本原因。探讨生物体演化历史的方向/目的（生存适应性、繁衍优势）
- 为了适应环境、生存、繁衍。→ 海胆 “为什么” 要长成这样。
对应亚里士多德
- 近因：动力因：让事物运动、变化、生成的直接力量
- 终极因：目的因：事物为了什么而存在、而变化
进化论依据：进化生物学家通过寻找近因和终极因来探索自然生物的进化现象。
投资应用：
- 投资者应当区分近因和终极因。并且依据关注点的不同（近因/终极因），投资者分成了两派：短线投资者和长线投资者。作为长期主义的信徒，作者选择聚焦终极因
- 能力圈：正确的投资方式是将相当多的资金投入个人确信自己了解的企业中。
- 不关注近因：宏观经济、市场情绪、时兴的行业、企业经营过程中的小失误、新闻头条等。只分析企业基本面：商业模式、行业地位、资产结构、竞争优势等。
- 近因主导的危机是买入的机会

只看历史，不预测未来

达尔文通过从新的角度解释历史，从而提出了三项开创性理论：自然选择、性选择、共同祖先
- 自然选择的发生需要三个关键因素：1.生物体后代存在【随机】变异——变异并不追求特定目的。2.变体之间存在不同的适应性。有利的变体能生存下来，有害的变体会被淘汰。3.有利的性状必须是可遗传的。有利的变体能繁衍后代并将性状遗传。以上三个因素在历史的长河中不断重复，原始物种便逐渐进化成如今的多样性物种。
  - 人类的选择能显著地改变鸽子的演化方向和进程，那么考虑到自然可以支配无限时间和空间，自然选择会改变所有物种的演化方向和进程。
- 性选择理论：生物的性征除了生存价值，还有繁衍价值。两种价值有一定的竞争关系：孔雀尾巴不利于生存，但利于繁衍。
- ![[Pasted image 20260311162210.png]]
  - 尾巴（负重）与奔跑能力：形如生产可能性曲线。因为负重对奔跑能力的负面影响是边际递增的
  - 切点：如果相交，那么可能性曲线（红色线）被无差异曲线（蓝色线）包住的那段效用更大，此时生物还能追求更大的效用，导致蓝色线整体上移，直到相切（不会相离，因为不落在可能性曲线上的点是不可能性的）
  - 当内部竞争更激烈时，无差异曲线会更加陡峭，切点往繁殖移动。为什么更陡峭？因为内部竞争更激烈时，繁衍的效用更高
    - 类比：原来喝一杯可乐和喝一杯牛奶带给你的满足感是一样的，现在你更喜欢牛奶了，变成要喝两杯可乐才能等于喝一杯牛奶带给你的快乐。想象一下横轴是牛奶，纵轴是可乐，现在每减少一单位的牛奶，需要比原来更多的可乐（对应纵轴数值增加）才能得到补偿。
  - 当外部竞争更激烈时，无差异曲线会更加平缓，切点往生存移动
- 共同祖先
  - 不同物种的早期胚胎形状相似，这表明他们具有共同祖先
  - 萎退器官：那些在生物体内仍留存，但已失去功能的器官：甲虫身上已退化的翅膀、蟒蛇的后肢。
达尔文分析历史的方式：所有的观察都必须建立在支持或反对某种观点的基础之上。
那烂陀评估企业的历史战略的方式：企业主的所有回答会都落入或不落入那烂陀关于成功企业的既定模板上。那烂陀不评估企业主的答案本身，而只关注他们的回答是否符合那烂陀既定的标准。也就是说无论对方的项目和企业在其他方面有多突出，那烂陀只要在它划定的那些方面有突出的项目和企业。这就是框架的作用。
未来现金流折现
- 有限年限普通年金：例如只有两年，每年固定给100。PV=100/1.05+100/1.05^2=185.941
- 永续年金现值
  - PV=C/r
    - C：每年固定现金流
    - r：折现率
  - 含义：以后每年给你一笔固定不变的钱，永远给下去，今天值多少钱？
- 增长型永续年金现值
  - PV=C/(r-g)
    - C：明年的现金流
    - r：折现率
    - g：长期稳定增长率
  - 含义：以后每年给你的钱永远以 g 的速度增长，今天值多少钱？
- 例子：每年现金流 = 10，折现率 r=10%
  - 永续年金：PV=10/0.1=100
    - 你拿100块存银行，每年能拿10块利息
  - 增长型永续年金（g=2%）：PV=10/(0.10−0.02)=125
    - 你拿125块存银行，第一年能有12.5块利息，你拿走10元，剩下的2.5元存银行（本金共127.5元）。第二年利息12.75，拿走10.2，新本金130.05，如此下去……也就是说你有了125元存款后，第一年你能拿到10元，以后的每年你能拿到的钱永远以2%增长
投资应用：在选择投资对象时，只关注广泛存在和公共渠道获得的历史信息，并在此基础上做出分析，不浪费时间在建立预测未来的评估模型上。只分析一家公司历史的财务、战略、竞争地位和估值（不使用未来现金流折现或者远期市盈率，而是使用基于历史的动态市盈率），不管它未来的发展预测。

趋同进化

趋同进化：不同物种，在相似环境，进化出相同特征
公司的成功和失败都有明确的模式。投资一家公司时，问自己：”我们还在哪里看到过这种企业经营案例和商业模式？“
托尔斯泰的长篇小说《安娜·卡列尼娜》开篇：幸福的家庭家家相似，不幸的家庭各有各的不幸。
- 幸福的共性：一个幸福的家庭通常需要满足许多基本条件，例如夫妻恩爱、经济稳定、子女健康、相互尊重、沟通顺畅等。只有当这些关键要素都具备时，家庭才会显得幸福。因为成功的要素是有限的且普遍的，所以幸福的家庭看起来都很相似。
  - 有限的幸福共性是幸福的必要条件：幸福->幸福共性
- 不幸的个性：导致家庭不幸的原因却千差万别。可能是出轨、贫困、疾病、性格不合、婆媳矛盾、教育分歧、暴力、冷暴力、赌博成瘾等等。只要其中任何一个环节出了问题，家庭就可能陷入不幸。因为失败的途径是多种多样的，所以每个不幸的家庭都有其独特的痛苦和故事。
  - 逆否命题：缺乏某项幸福共性->不幸福
卡尼曼的外部视角：第三方、局外人的客观中立视角：我们能如何->一个普通的团队通常如何

噪音与信号

投资者业绩差异的原因：在噪音中分辨出信号的能力不同，分辨出“诚实”的信号和“不诚实”的信号的能力不同。
在投资时，我们应该只采信企业发出的代价高昂的信号，它们是我们唯一可以依赖的判断标准。
- 来自供应商、客户、竞争对手、前雇员和行业专家的第三方“小道消息”为什么成本高？
  - 良好的企业声誉是一种成本高昂的信号，因为在任何行业中树立良好口碑都需要企业花费大量的成本
  - 而“小道消息”很少有说谎的动机，且能很好地反映企业的声誉
阿莫茨・扎哈维的不利条件原理：只有代价高昂、对生存不利的信号，才是诚实可信的；弱者承担不起，强者才能 “炫耀”。高成本（不利条件）是天然的 “防伪门槛”。
对企业家访谈视频的正确态度：像阅读小说、看电影一样，作为和别人的谈资，但绝不据此投资

长期蛰伏，波动低吸

在较短的时间窗口测量进化速率更快，在较长的时间窗口测量进化速率更慢
好企业会长期好，差企业会长期差：40%-45%的60年前的世界五百强企业在60年后仍然继续取得经营上的成功（即使它们的名字有的不在60年后的世界五百强名单上）
当真正的好企业因为短期因素造成价格走低时，就是我们大量买入的时机。
当你持有长期内不会从根本上改变其经营特征的高质量企业，就应该充分利用其业务不可避免的短期波动作为购入的良机，而非抛售。
渐进平衡理论：物种进化不是缓慢、连续、匀速的（像斜坡）。而是：长期静止不变 + 短期快速爆发，交替出现（有点像楼梯：平很久 → 突然跳一级 → 再平很久）。
现金流、自由现金流、利润
- 现金流：公司真正收到 / 付出的真金白银
  - 净现金流=现金流入（包括借来的钱）-现金流出
- 自由现金流=经营现金流 − 资本支出（买设备、厂房等）
  - 经营现金流：总现金流的一部分（另外还有投资现金流、筹资现金流），它已经扣除了运营成本（如工资、原材料、税费），但没有扣除资本支出（如购买机器、建厂）
  - 自由现金流 = 公司真正的赚钱能力
  - 举例
    - 经营现金流 (OCF)：你今天开滴滴拉客收了 1000 元，减去油费、司机工资、税费 600 元，剩下 400 元。这代表你今天的生意本身是赚钱的。
    - 资本支出 (CapEx)：但是，你的车开了很久快坏了，为了明天能继续做生意，你必须今天花 300 元去修车或买新车部件。
    - 自由现金流 (FCF)：剩下的 100 元 (400−300) 才是自由现金流。这 100 元你可以拿去给自己发分红，或者存起来还银行贷款。
- 利润：会计上算出来的 “账面收益”
  - 利润 ≠ 自由现金流高：利润可以很高，但一分钱没收到（全是应收账款）
防止我们被那些虚假的利好因素——例如股价的上涨会使一家劣质企业看起来比实际更好——误导的一个最佳措施，是那烂陀在每次投资前都会提出的一些问题：那烂陀是否想成为这家企业的永久股东？那烂陀是否百分之百地确定，我们愿意同它永远捆绑在一起？那烂陀是否愿意永远持股、永不出售？
- 就好像找对象时，一门心思奔着结婚去的人，总是能够成功避开各种不走心的搭讪；而一个只想着四处留情的人，可能很难注意到一个适婚的候选人，即使这位候选人可能已经盯着他看了几十年。

复利效应

微小的优势 × 时间的复利累积 = 巨大的数量优势，进而改变整个物种的性状，实现进化
高抛低吸的困难点
- 人性本能抗拒。高时不愿抛，低时不敢买
- 无法预测精确的转折点，你以为是低谷，却接了飞刀；你以为是高峰，却卖飞了。
- 信息不对称与机构优势
  - 诱多（假高真低？）：机构在出货前，会制造突破假象，让技术派以为还要涨，吸引散户高位接盘。
  - 诱空（假低真高？）：机构在吸筹前，会故意砸盘跌破支撑位，制造恐慌，让散户在底部割肉。
- 举例：在市盈率高位60卖出，在市盈率低位30再买入平仓。问题在于：
  - 市场非理性的时间可能比你想象的要长。高估值可以通过两种方式（股价下跌、盈利增长）消化：
    1. 股价下跌（理想结果）。
    2. 股价横盘，等待业绩增长（你要等很久）。
    3. 股价继续上涨，但业绩增长更快（你彻底踏空）。对于高成长股，“杀估值”的速度往往跑不过“业绩增长”的速度：
      - 卖出时（PE=60）：假设公司当年每股收益（EPS）是1元，股价60元。此时市场给予60倍PE，是因为预期未来几年净利润每年增长50%（高成长）。
      - 期间：公司真的保持了50%的高增长。3年后，EPS变成了 1×1.53≈3.381×1.53≈3.38 元。
      - 买回时（PE=30）：你等到PE降到30倍才买回。此时股价 = 30×3.38=101.430×3.38=101.4 元。
      - 结果：你在60元卖出，却要在101.4元买回！你不仅没做成差价，反而被迫以更高的价格追高买回。
那烂陀时时刻刻都在准备着买入股票，因为我们根本就不需要考虑"卖出"的问题。摆脱对"卖出"的担忧之后，那烂陀的全体投资人，都能够做到高度聚焦于"买入"过程，并严格遵循那烂陀一贯的投资原则了。
- 设置门槛，聚焦买入；不花心力纠结是否卖出。（人际关系：设置门槛，成为永远的朋友，不再内耗）

大道至简，恒者得胜

蜜蜂筑巢
- 侦察蜂的舞蹈圈数和新巢址的质量成正比
- 蜜蜂随机选择接收某一只侦查蜂的舞蹈信息
- 侦察蜂舞蹈时被其他蜜蜂看到的概率和舞蹈圈数成正比
  - 每一圈舞蹈，都是一次 “被蜜蜂听到 / 看到” 的机会。
    - 侦察蜂 A 跳了 20 圈，就等于它的信息被重复广播了 20 次
    - 侦察蜂 B 跳了 10 圈，信息被广播了 10 次
    - 侦察蜂 C 跳了 5 圈，信息被广播了 5 次
  - 圈数越多，被 “撞见” 的概率越高，最终跟随的蜜蜂数量就越多
大多数投资者失败的原因不在于做了错误的决定，而在于没有坚持重复做简单而正确的事情。后者的复利收益能抵消偶尔犯错的损失。
承认自己的无知，内化一套能将复杂世界简化的流程和策略
“晚上能睡个好觉”是我的投资策略。