月之暗面估值三月翻四倍拟2026下半年IPO，AI大模型溢价狂欢能撑多久？
估值三个月翻四倍
据多家媒体报道，月之暗面计划2026年下半年IPO。去年年底跨年夜，月之暗面曾公开表示不着急上市，但从那时到有IPO传闻仅一百多天，其估值就从43亿美元涨到180亿美元，翻了四倍。
2025年12月31日跨年夜，月之暗面创始人杨植麟给全员发信，称短期内不着急上市，也不以上市为目的。当时公司C轮融资刚结束，5亿美元到账，账上现金超100亿人民币。Kimi K2 Thinking在11月发布，460万美元的训练成本刷新了DeepSeek的纪录，在开源榜单上一度超过GPT - 5。海外API收入四个月翻了四倍，全球付费用户月增170%。IDG领投，阿里腾讯等老股东超额认购，投后估值43亿美元。
然而，短短八天后，1月8日智谱在港交所敲钟，发行价116.2港元，公开发售阶段获1160倍超额认购；1月9日，MiniMax敲钟，首日股价涨近110%，市值超1050亿港元。
接下来几个月，港股AI板块异常火热。2月9日到12日四个交易日，智谱涨了110%。3月9日，MiniMax突破千元股，最高达1330港元。到四月中旬，智谱年内涨幅接近700%。
面对这种行情，即便杨植麟不着急，他身后的股东也坐不住了。1月20日，澎湃报道月之暗面C + 轮融资投前估值48亿美元。2月，这一轮以100亿美元投后估值结束。3月26日，彭博致电中金和高盛，透露月之暗面考虑赴港IPO，同时进行一轮最高10亿美元的融资，目标估值180亿美元。
MiniMax和智谱为何贵过OpenAI？
当下或许是中国AI大模型公司上市的最佳窗口期。按2025年全年真实收入算，MiniMax为7904万美元，智谱为7.24亿人民币。两家发展路径不同，智谱以B端开源为主，2025年下半年收入环比上半年涨180%；MiniMax押注C端多模态，海外收入占比超70%。但二级市场对它们的定价相近，到2026年4月中旬，MiniMax市值3300亿港元，智谱市值一度超4300亿港元，市销率均在540到550倍之间。
对比可知，这个数字十分离谱。OpenAI 2025年真实全年收入约130亿美元，估值8520亿美元，PS约66倍；Anthropic 2025全年真实收入业内估算50亿美元，估值3800亿美元，PS约76倍。中国两家上市AI公司的估值倍数是美国头部AI大模型公司的七到八倍。
传统估值方法在此失效。DCF算不出，因为AI公司未来盈利难以预测；PE因公司亏损无利润；PEG的增长率可随意编造，因为增速全靠预测。市场并非给AI公司定价，而是给“稀缺性”定价。
数据注解
- OpenAI 130亿：业内主流估算（官方未披露完整2025年报，从“2024年3.7亿→2025年中10亿runrate→年底20亿runrate”反推）
- Anthropic 50亿：业内估算区间45 - 55亿，Sacra等数据源支持
- 智谱7.24亿人民币：招股书审计数据
- MiniMax 7904万美元：雪球4月披露的2025全年数据（招股书前九个月为5344万）
- 月之暗面2亿人民币：无审计数据，估算误差±50%，文章建议不算PS
结构性错配的稀缺效应
港股目前真正的纯血大模型公司只有智谱和MiniMax。若想投资中国AI，腾讯阿里提供的是“AI + 主营业务”，中芯华虹提供的是算力硬件，只有这两家是“纯血AI”。
南向资金配置AI、公募AI主题基金持仓、全球AI主题基金获取中国敞口、QDII及对冲基金等，都在争抢这两只股票。
买方需求巨大，卖方数量稀少，这是稀缺的第一层。第二层是认知重估。一年前海外资本还在讨论中国AI能否追上，DeepSeek R1和Kimi K2出现后，讨论主题变为中国AI的估值折价是否应存在。DeepSeek改变了技术叙事和资金配置逻辑，使全球资本从“边缘仓位”变为“必须配置”。
第三层是一级二级相互锚定。Anthropic 3800亿美元估值为一级市场提供参照，二级市场500多倍PS又为一级市场背书。阿里和腾讯在月之暗面每轮都追加投资，并非特别看好，而是在当前估值体系下，不追加的机会成本太高。
供给少、资金多、锚点相互推动，这三者共同导致了七到八倍的溢价。这并非泡沫，而是结构性错配。
高溢价的三个变量
溢价能维持多久，取决于三件事：收入增速能否跟上，新AI标的上市速度，全球AI板块整体走向。
第一个变量最为关键。月之暗面披露K2.5发布后海外收入月增长170%，智谱2025年全年收入同比增长131.9%，下半年环比上半年又涨180%。但收入基数小，即便翻倍，要将PS从550倍降至与美国同行相当的水平，仍有很长距离。
第二个变量是稀缺性能否持续。阶跃星辰已在排队，百川智能也在筹备，智谱和MiniMax的再融资也将跟进。每多一家上市，市场“稀缺”的价值就会降低。月之暗面越晚上市，面对的“已投资AI”的资金就越多。
第三个变量难以预测。OpenAI传出2026年Q4可能启动IPO，目标估值1万亿美元；Anthropic也在评估10月份上市的可能性。这两家一旦上市，全球AI资产定价锚将重新校准，国内公司估值倍数能否维持现有水平，取决于市场届时的参照逻辑。
IPO的开关不在杨植麟手里
月之暗面如今面临两难选择。定价过高，上市后大概率遭遇估值杀，商汤就是先例。定价过低，则对不起老股东。
最可能的路径是，月之暗面将私募估值推至180亿美元甚至更高，锁定一级市场价格，然后IPO发行价给予一定折扣，为上市首日留出涨幅空间。
杨植麟去年跨年夜说不着急上市时或许是真心的。但在一级市场，即便他不着急，身后的资金、上市的同行以及关注中国AI的全球资金都等不及了。
抛出不着急上市三个月后，杨植麟登上英伟达GTC讲台，几周后在中关村论坛上与智谱的张鹏、小米MiMo的罗福莉同台主持。但IPO的决定权不在他手中。180亿美元的估值传出后，后续的路已别无选择。
月之暗面挂牌之日，并非一家公司的IPO，而是这场溢价游戏的第三次公开定价。前两次市场反应狂热，第三次已现分化迹象。真正该担忧的不是股价是否上涨，而是涨到何种程度后无人接盘。