联易融从稳居第一到解锁全球——2026年价值重估逻辑

2026年4月，联易融科技集团（09959.HK）发布2025年全年业绩报告。

超越单一数据的点评，从整体视角重新审视2025年报揭示的联易融增长图景——它的过去够不够扎实，它的现在够不够清晰，它的未来够不够可期。

先看"V型"：下半年62%环比增长意味着什么

2025年，联易融全年收入及收益9.8亿元。单看全年数字，同比增速并不惊艳（对比2024年主营收入仍有小幅下降）。但这个数字遮盖了一个更重要的结构性事实：下半年收入环比大幅增长62%，达到6亿元。

环比62%是一个什么量级的增速？把它放回到具体的时间语境中更有意义：

2025年上半年，联易融在宏观经济压力和ABS市场萎缩双重夹击下，录得总收入3.7亿元，净亏损约3.7亿至3.9亿元——这是公司在调整期承压最深的时刻。

然后是下半年的扭转：6亿元的收入，意味着公司用半年时间完成了超过全年62%的收入。这种下半年的爆发式回升，通常意味着两件事同时发生：第一，在手单的成功转化；第二，新签合同的大幅增加。这两个信号叠加，是真实的业务动能改善，而非短期会计调整。

更重要的是，供应链金融科技业务有其周期特性：核心企业通常在下半年（尤其是四季度）加速处理应付账款，供应商融资需求集中释放。但62%的环比增速，已经远超季节性因素可以解释的范围——背后是真实的业务积累在2025年下半年集中兑现。

市场份额22%：连续六年第一的深层逻辑

联易融2025年年报中一个持续被提及的数字是：市场份额22%，连续六年蝉联行业第一。

这个数字的含金量在哪里？

首先，这是一个高度竞争的赛道。市场参与者包括：以建设银行"建融智链"为代表的国有大行系平台（建融智链年交易规模已破万亿）、以中企云链为代表的电子凭证头部平台（累计确权金额突破1.8万亿元）、以及数十家区域性竞争者。

在如此激烈的竞争中，联易融能持续维持22%的市场份额，背后是"中立科技平台"定位带来的独特优势——它不代表任何一家银行或核心企业的利益，可以横向服务所有金融机构和核心企业，而无需担忧利益冲突。

其次，22%的份额叠加5081亿元的资产规模，意味着联易融所在市场的第三方供应链金融科技赛道规模约在2.3万亿元量级。这是一个充分大的市场，即便市场份额增速放缓，依靠市场自然扩容带来的绝对规模增长，仍然足够可观。

第三，客户留存率从96%提升至99%，是市场份额能长期维持的微观基础。99%的留存率意味着：每年仅有1%的客户流失，而新客户的净增依然是正数。

5081亿元：超过5000亿大关的战略含义

联易融2025年全年服务的供应链资产总量达5081亿元，同比增长27%，首次突破5000亿元门槛。

这个数字的战略含义，需要放在行业大背景下理解。

2025年，中国供应链金融整体市场规模突破35万亿元。联易融5081亿元的服务资产规模，在整个市场中占比约1.5%。这个比例乍看微小，但考虑到联易融主要服务的是第三方平台这个细分赛道（而非银行自营业务），其在第三方市场的渗透率实际上远不止这个数字。

更重要的是增速：同比27%的增长，在整体市场增速约13%的背景下，意味着联易融的市场份额实际上仍在持续扩大。龙头在行业增速放缓时仍能保持2倍于市场的增速——这是真正的竞争力体现。

5000亿元大关的突破，也具有心理账本意义：它证明了联易融的规模已经突破了某些客户"是否足够稳定"的信任阈值，对于吸引更多大型金融机构和核心企业入驻，具有正向的示范效应。

亏损结构解析：什么时候能盈利？

2025年净亏损4.2亿至4.5亿元——这是年报中最容易让投资者望而却步的数字。但仔细拆解亏损结构，画面并不悲观。

联易融的主要费用支出可以分为三类：

**研发投入**：作为一家以技术为核心竞争力的公司，研发投入是战略性支出，不可压缩。但随着AI产品商业化落地，研发投入的"回收周期"正在缩短。从蜂联AI Agent已服务42家头部机构客户来看，技术商业化已经实质性启动。

**国际化投入**：2025年是Unloq品牌建立和布局启动年，相关团队扩张、市场拓展、技术适配等一次性投入较高。这部分费用2026年起随着收入产生将逐步摊薄。

**股份支付及摊销**：上市公司常见的非现金性支出，不影响实际现金流。

从现金消耗角度看，全年现金减少约5亿元（从54亿降至49亿），与净亏损区间基本匹配，说明公司在资本运用上并无额外的浪费。

保守估计：如果2026年下半年国际业务开始产生实质性收入，叠加核心业务继续保持增速，公司收入有望突破12-13亿元区间。届时盈亏平衡将进入视野，预计最快2027年实现首个盈利财年。

市值对比：现金占比55%的估值悖论

截至2025年末，联易融总市值约100亿港元（约90亿人民币），而账面现金49亿元（约53亿港元），现金占市值比例约53%。

这意味着，市场目前给予联易融"业务本体"（去掉现金）的估值，仅约47亿港元。

以这个"业务本体"估值，反向测算联易融的核心资产：行业第一的市场份额、5081亿元资产规模、2900家+金融机构合作网络、43万家中小企业客户基础、蜂联AI Agent的技术积累、以及Unloq国际化布局。

无论用哪一个行业可比公司的估值倍数来测算，47亿港元对应的这些资产，都显得严重低估。

这种低估的成因是可以理解的：港股市场整体流动性偏低、金融科技公司估值普遍承压、联易融尚未进入稳定盈利周期。这些因素构成了短期估值压制。

但估值压制本身，并不改变内在价值。当一家公司的市值中超过一半是现金，而其核心业务依然保持高增速时，其"安全边际"已经足够清晰——这正是价值投资者最感兴趣的时刻。

从"规模领先"到"价值引领"——联易融叙事的本质转变

回到年报最重要的战略叙事：联易融正在完成从"规模领先"向"价值引领"的战略跃迁。

什么是规模领先？是交易量第一、市场份额第一、客户数量最多——这些是可量化的"大"。

什么是价值引领？是每一笔交易的含金量更高、每一个客户的黏性更强、每一项技术的壁垒更深——这是可持续的"强"。

2025年年报揭示的联易融，正在从"大"向"强"的过渡节点上：多级流转占比从52%升至60%（结构优化）、金融机构云收入增速超规模增速（价值提升）、蜂联AI Agent落地42家头部机构（质量验证）、Unloq品牌正式发布（战略突破）。

每一个方向都指向同一个结论：这不是一家依赖规模惯性的公司，而是一家在主动重构增长逻辑的公司。

综合来看，联易融2025年年报是一份"数字低调、逻辑有力"的年报。

表面数字：全年9.8亿元收入、净亏损4.2-4.5亿元，看起来普通；

内在逻辑：下半年62%环比增长、多级流转47%增速、AI商业化加速、国际化布局成型——每一条线索都指向一个正在加速成型的增长图景。

对于以基本面为核心的长线投资者而言，这份年报提供的确定性，远比表面数字看起来更高。而对于用短期利润指标评估企业价值的分析框架而言，联易融的内在价值将长期被低估——直到下一个盈利节点到来。

2025年，对于联易融而言，是"蓄力"之年，也是"破局"之年。

全年9.8亿元的收入，掩盖不了下半年62%环比的爆发力；5081亿元的资产规模，标注不了多级流转重构结构的深意；49亿元的现金储备，写不尽Unloq出海的野心与底气。

从"稳居第一"到"解锁全球"——联易融用2025年的年报，写下了一个关于韧性与跃迁的故事。这个故事的高潮，还远未到来。