AI泡沫，会被什么戳破？

全球AI投资热潮仍在加速，但围绕“泡沫是否临近破裂”的争论也同步升温。

面对市场对科技巨头资本开支飙升的担忧，香港研究机构Gavekal Research最新报告给出的判断是：至少从企业融资与投资回报的关系来看，本轮AI资本开支周期尚未接近拐点。

Gavekal Research首席美国经济学家Will Denyer在报告中指出，决定AI资本开支能否持续的核心指标——“维克塞尔利差”（Wicksellian Spread），目前依然处于明显安全区间。该指标衡量企业投资资本回报率（ROIC）与加权平均资本成本（WACC）之间的差值，本质上反映企业继续扩张投资的激励强弱。

Denyer表示，只要ROIC持续高于WACC，企业就有动力扩大资本投入。而当前这一利差不仅维持正值，还比过去二十年的中位数高出至少70个基点，意味着融资环境虽然较此前趋紧，但尚未对AI投资形成实质性压制。

在他看来，真正决定这轮AI热潮能否延续的，并不是资本开支规模本身，而是其背后的盈利兑现能力。一旦企业AI投入无法持续转化为收入增长与利润改善，导致投资资本回报率（ROIC）开始明显下滑，同时融资成本在高利率环境下维持高位，维克塞尔利差持续收窄甚至转负，市场对于“AI高投入、高估值”的信心便可能出现动摇。

换言之，真正可能刺破AI泡沫的，从来不是投资规模过大，而是资本回报开始无法覆盖资本成本。

AI资本开支已接近互联网泡沫时期高点，但估值远未失控

美国企业在计算机及外围设备上的资本支出——尤其是数据中心、GPU服务器与相关基础设施——已经升至1998年至2000年互联网泡沫时期以来的最高水平。

不过，将当前AI周期简单类比为2000年科技泡沫并不准确。

他指出，尽管资本开支增速惊人，但当前科技板块整体估值“并不便宜，却也远未达到2000年初那种极端拉伸状态”。换言之，市场确实已经对AI前景进行了较高定价，但尚未形成全面脱离基本面的资产狂热。

相比互联网时代“先讲故事、后找盈利”的模式，本轮AI投资背后存在更加清晰的商业逻辑：云计算巨头正围绕算力、模型训练与企业级AI应用展开实质性竞争，相关资本投入能够直接转化为未来市场份额与平台壁垒。

AI红利正向亚洲制造链扩散，美国GDP受益未必如预期强劲

本轮AI投资潮的一个关键特征在于，其硬件供应链高度全球化。

无论是GPU、HBM高带宽存储芯片，还是服务器电源、先进封装与数据中心组件，美国大量依赖进口。这意味着，虽然美国科技巨头是AI资本开支的主要推动者，但资本支出的直接经济红利，实际上正在向亚洲制造体系外溢。

这也是为何韩国存储芯片企业以及日本相关科技公司在本轮行情中表现强劲的重要原因。包括、三星电子和SK海力士等亚洲科技龙头，均成为全球AI基础设施扩张的核心受益者。

与此同时，这种结构也意味着，美国AI投资对GDP的直接拉动效应，可能低于市场此前预期。因为大量设备采购对应的是进口，而非本土制造增加值。

但Denyer强调，间接影响依然不可低估。美股上涨带来的财富效应、AI提升企业效率后的生产率改善，以及围绕数据中心建设扩张的电力与能源投资，仍将对美国经济形成持续支撑。

两大风险开始浮现：通胀冲击与电力瓶颈
尽管整体趋势仍偏乐观，Gavekal也提示了AI资本支出周期面临的两项潜在风险。

首先是通胀与利率风险。

如果中东局势持续推升油价，尤其是霍尔木兹海峡运输风险导致能源价格再度上行，美国通胀可能重新承压。在这种情况下，美联储维持高利率的时间可能进一步延长，企业融资成本上升将压缩维克塞尔利差，从而削弱继续扩大AI投资的动力。

其次则是愈发突出的电力供应问题。

AI数据中心对电力的需求正呈指数级增长，而美国电网扩容速度明显滞后。根据美国能源信息署（EIA）的预测，未来几年美国电力供给增速可能持续低于需求增长。

这意味着AI热潮的外溢受益方向，未来不仅局限于半导体与云计算企业，还可能进一步扩散至美国电网基础设施、天然气发电以及新能源领域。围绕输电网络升级、天然气供应和可再生能源建设的投资机会，正在成为AI周期的“第二层交易逻辑”。

市场担忧资金见顶，但潜在“弹药”仍然充裕
针对市场对AI资本开支“烧钱不可持续”的担忧，Gavekal研究员Tan Kai Xian在另一份报告中进行了反驳。

他指出，目前市场实际上仍存在大量尚未被激活的潜在资金来源。

首先，美国货币市场基金中仍沉淀着约7.6万亿美元资金。在高利率环境下，这部分资金此前更多停留在低风险资产中，但一旦市场风险偏好改善，部分资金可能重新流向科技与AI领域。

其次，美国银行业监管放松正在释放新的信贷空间。咨询机构Alvarez & Marsal估计，相关去监管措施最高可能为银行体系新增2.6万亿美元贷款能力，这意味着AI基础设施融资仍具备扩张空间。

此外，美国政府层面对AI产业的支持也在持续强化。未来来自联邦层面的资金、税收优惠与产业扶持政策，仍可能继续流向AI行业。

综合来看，Gavekal认为，当前AI资本支出周期虽然已进入高强度阶段，但尚未出现典型的“泡沫尾声”信号。企业投资回报依旧高于融资成本，资金来源也未见枯竭，意味着AI热潮短期内仍具备延续基础。

本文来自华尔街见闻